一、引 言 白虎 做爱
信息是老本阛阓投资者进行投资有斟酌的基础。由于信息深入具有外部性特征，投资者在投资有斟酌中不仅依赖企业自己深入的财务信息，还会斟酌同行公司深入的功绩景况。跟着信息深入的范例以及文本信息挖掘技能的发展，老本阛阓投资者的投资有斟酌不再局限于传统定量财务斟酌的分析，还会重心斟酌企业所深入的心扉语调等定性文本信息。那么，投资者能否通过感知同行公司信息深入中的心扉语调信息而“一叶知秋”？也即是说，心扉语调这种定性文本信息是否具有同行溢出效应？探讨这一问题有助于阐述在定量财务信息以外，企业深入的定性文本信息是否存在外部性，也能阐述心扉语调信息在老本阛阓中的作用，对于加强定性信息深入监管有一定的鉴戒真谛真谛。
心扉语调是企业在信息深入经由中所传递的处置层对于企业现时策划景况和改日发展的气魄和心扉，是非本色性文本信息的迫切组成部分。心扉语调这种定性文本信息是影响投资者有斟酌的迫切成分（Feldman等，2010；Davis等，2012；Tan等，2014）。林乐和谢德仁（2016）发现，投资者会对企业功绩阐述会的净正面语调作念出权贵的正向反应，而对负面语调作念出权贵的负向反应。但对于心扉语调是否具有外部性的分析还不够深入，投资者是否会感知同行公司信息深入中的心扉语调有待深入检会。例如来说，当万科处置层所深入信息的心扉语调较为积极时，保利地产、碧桂园等同行房地产公司的投资者将会奈何看待万科处置层的心扉语调信息，并作念出何种反应？本文将蚁合功绩阐述会这种突出的信息深入花式，运用事件征询法，深入考试投资者是否会对同行公司信息深入中的心扉语调作念出反应，阐发处置层心扉语调信息是否存在同行溢出效应。
聚焦处置层在功绩阐述会上的心扉语调信息，分析其是否具有外部性，主要基于以下斟酌：第一，年报中包含好多财务与非财务信息，蚁合年报分析处置层心扉语调的溢出效应，羁系易厘清其是由定量财务信息所致，还是定性心扉语调所引起；第二，功绩阐述会是针对企业当年策划景况与改日发展的陈请问明，响应处置层对企业当年与改日发展的气魄和心扉，且召开时期在年报深入之后，因而功绩阐述会上定性信息的迫切进度高于定量财务信息；第三，与年报深入神情比拟固定且不错预先充分准备不同，功绩阐述会上的投资者发问具有通达性与实时性，处置层需要有针对性地实时恢复，心扉语调被控制的难度较大，好像比拟准确真确地响应处置层对公司策划发展景况的气魄和心扉。
本文征询发现，功绩阐述会上处置层的净正面心扉语调与同行其他公司股价逾额呈文权贵正推测，复古了功绩阐述会心扉语调具有溢出效应，标明处置层心扉语调蕴含更多的行业发展出路信息。离别正面语调与负面语调之后，负面语调对同行其他公司股价逾额呈文的影响更大，阐述同行公司投资者对负面心扉语调的反应愈加强横，愈加关注行业发展中的负面音讯。此外，共同分析师追踪、股价同步性越强以及龙头公司行业地位越高，处置层心扉语调的溢出效应越强，印证了处置层心扉语调好像在行业内传递，存在同行溢出效应；当处置层心扉语调信息好像与财务信息相互印证时，溢出效应愈加权贵。
本文的征询孝顺主要体当今：第一，基于功绩阐述会这种突出的信息深入花式，发现处置层心扉语调存在外部性，对于同行公司投资者具有溢出效应。现存征询（Kim等，2008；Thomas和Zhang，2008；Kovacs，2016；Ma，2017；Shroff等，2017）主要检会了盈余公告、盈余展望等定量财务信息的溢出效应。本文进一步发现定性信息也存在同行溢出，是对信息溢出效应征询的故意补充。第二，心扉语调信息是否具有信息含量一直存在争议（Brown等，2004；Feldman等，2010；Huang等，2014；谢德善良林乐，2015；王华杰和王克敏，2018；曾庆生等，2018）。本文基于信息外部性视角，发现股票逾额呈文与同行公司处置层心扉语调权贵正推测，阐发了心扉语调信息对同行公司投资者而言具有增量信息价值，从而拓展了心扉语调信息含量的征询视角与限制。第三，本文征询标明，功绩阐述会语调不仅好像被分析师所使用（Chen等，2018；林乐和谢德仁，2017）和企业投资者所感知（林乐和谢德仁，2016），还不错为同行公司投资者提供增量信息，从而丰富了功绩阐述会的经济后果征询。Brochet等（2018）发现，电话会议的召开会引起同行其他公司的股价反应。本文进一步发现看成迫切的非本色性文本信息，功绩阐述会语调存在同行溢出效应。第四，现存征询发现处置层心扉语调与公司自己股票逾额呈文权贵正推测（Feldman等，2010；林乐和谢德仁，2016），但莫得阐述是心扉语调中的行业出路信息还是公司特质信息所致。本文基于信息溢出效应的视角，有用离别了心扉语调定性信息的主要本色组成，考证了处置层心扉语调信息主要响应行业出路信息，在一定进度上为我国股市“同涨同跌”气象提供了阐述，对于奈何加强定性信息深入监管具有迫切的参考价值。
二、轨制布景与文件回首
（一）功绩阐述会推测轨制布景
我国上市公司功绩阐述会最早源于深交所中小板上市公司，《深圳证券往还所中小企业板上市公司诚信开辟指引》条件上市公司在年报深入之后召开年度呈文阐述会，以升迁信息透明度和加强投资者关系处置。企业需要深入年度呈文阐述会的召开时期、出席会议的处置层名单等本色，但对于具体交流疏通的本色并莫得作念出详备章程。①创业板设立之后，深交所也条件创业板上市公司召开年度功绩阐述会，②以升迁上市公司信息透明度。同期，为了加强信息透明度开辟和投资者关系处置，上交所与证监会也发布了一系列触及功绩阐述会的策略章程，③优化老本阛阓信息环境。
看成上市公司迫切的信息深入花式之一，功绩阐述会具有一些突出特色（林乐和谢德仁，2017）。第一，功绩阐述会是一种双向互动式的信息深入花式，处置层在功绩阐述会上不仅会陈述企业当年策划景况与改日发展打算，还需要实时回答投资者提议的推测问题。第二，功绩阐述会上的信息深入具有通达性，投资者的发问存在不细目性，既可能是蚁合企业策划发展景况的发问，也可能是善良事宜的发问，因而处置层较难预先准备功绩阐述会上所深入的信息。第三，功绩阐述会不截止参与主体，投资者、分析师、媒体和供应商等均可进入，投资者不错通过进入功绩阐述会了解同行公司的策划发展景况；此外，处置层无法默契参与主体的身份，这好像保证信息深入的平正性与公正性。
（二）同行信息溢出效应推测征询
同行信息溢出效应（或称为传染效应）指同行信息的外部性问题，即一个公司深入的信息是否会影响同行其他公司的信息深入与财务有斟酌等，或者被同行其他公司的投资者所感知。对于同行信息溢出效应的征询主要聚焦于分析盈余公告或处置层盈余展望等定量财务信息的外部性，发现这些定量财务信息具有溢出效应。
现存征询主要基于盈余公告或盈余质地视角，探究了信息深入的溢出效应。蚁合盈余公告溢出效应的分析，Bratten等（2016）发现同行其他公司会学习师法行业龙头公司的信息深入步履，以影响老本阛阓投资者步履。Badertscher等（2013）发现专有企业的投资有斟酌对上市公司信息深入具有较强的依赖性，且在信息质地与投资不成逆性高的行业中愈加知道。这标明同行信息深入能有用缩小专有企业靠近的行业不细目性，升迁投资成果，复古盈余公告具有溢出效应，且包含更多对于行业发展出路的信息。对于信息质地的溢出效应，Shroff等（2017）发现行业信息环境越好，企业融资成本越低，这一效叮嘱于刚上市且清寒特质信息的企业愈加知道，Foucault和Fresard（2014）也得到肖似的论断。Beatty等（2013）发现企业盈余重述好像阐述同行其他公司的投资步履，进取的盈余控制会导致同行其他公司过度投资。蚁合SEC监管问询的分析，Brown等（2018）基于风险成分深入视角，发现行业中有企业收到相应监管问询之后，同行其他公司会移动信息深入步履以缩小监管风险。Aobdia（2015）则基于共同审计师视角，发现由于专有信息很可能溢出至竞争敌手，同行公司不肯遴聘相通审计师，蜿蜒标明信息深入存在外部性。
部分征询基于老本阛阓股价反应视角，通过检会企业信息深入能否被同行其他公司的投资者所感知，考试了同行信息溢出效应。对于盈余公告的溢出效应，Thomas和Zhang（2008）发现企业盈余公告会导致同行公司股价高估，标明投资者对行业信息存在过度反应。而Kovacs（2016）则发现盈余公告好像有用阐述同行其他公司的盈余漂移气象，原因在于投资者对本企业盈余公告中的行业信息反应不及，于李胜和王艳艳（2010）得到了肖似的论断。肖似地，Brochet等（2018）发当今盈余电话会议召开时间，同行其他公司股价会产生联动变化。基于盈余公告的文分内析，Koo等（2017）发现盈余公告中的行业发展趋势信息会引发同行其他公司积极的阛阓反应，而公司竞争上风等信息则会导致同行其他公司负面的阛阓反应，标明同行其他企业的投资者怜爱定性非财务信息的作用。蚁合处置层盈余展望的分析，早期征询发现它与同行公司股价呈文权贵正推测（Baginski，1987；Han等，1989）。Kim等（2008）发现同行非竞争性企业之间存在正外部性，而同行竞争性企业之间存在负外部性，标明信息溢出效应既包括行业同质性信息溢出，也包括竞争性信息溢出。Hilary和Shen（2013）进一步发现分析师能有用运用同行企业的处置层盈余展望来升迁盈余展望准确性，投资者也认同分析师所作念的更新展望。
还有文件基于供应链或集团视角检会了信息溢出效应。Pandit等（2011）发现供应商股价与其客户盈余公告权贵正推测，标明供应商的投资者好像有用感知供应链上客户的信息溢出。彭旋和王雄元（2018）也发现客户股价崩盘风险会传染至供应商。此外，针对集团里面信息溢出的分析也发现企业功绩下滑或违纪存在风险传染效应，对集团其他企业的功绩或股价会产生不利影响（黄俊等，2013；纳鹏杰等，2017；刘丽华等，2019）。
（三）心扉语调信息含量推测征询
跟着信息技能的发展和信息深入的完善，文本信息能否提供增量信息越来越受到投资者的怜爱。而看成迫切的非本色性文本信息，心扉语调是否具有信息含量对于老本阛阓至关迫切。现存征询蚁合盈余公告、媒体报谈、盈余电话会议或功绩阐述会等信息深入花式，检会了心扉语调是否具有信息含量，但尚未杀青共鸣。
有征询以为，心扉语调中包含处置层专有信息，具有增量信息价值，有助于升迁股票订价成果。第一，蚁合年报或盈余公告的文分内析，心扉语调对企业改日盈余具有展望作用（Li，2010），有助于缩小司帐信息误订价（Feldman等，2010；Davis等，2012）。第二，通过对媒体报谈语调的探讨，Tetlock（2007）以及Tetlock等（2008）发现媒体报谈中的心扉语调对企业改日绩效具有较强阐述力，投资者会对此作念出反应。第三，通过对盈余电话会议或功绩阐述会的检会，处置层心扉语调好像有用展望公司改日功绩（谢德善良林乐，2015），为分析师展望提供增量信息（Chen等，2018），而投资者也会对处置层心扉语调作念出积极反应（Price等，2012；林乐和谢德仁，2016）。
也有征询以为，心扉语调会被处置层控制，成为其劫夺专有收益的迫切扶助技巧。第一，处置层有动机通过控制年报或盈余公告的心扉语调，狡饰盈余处置行为（Huang等，2014；王华杰和王克敏，2018），以影响分析师展望，从而引起投资者非感性往还加多（Baginski等，2018）。曾庆生等（2018）发现处置层心扉语调越积极，里面东谈主卖出公司股票数目越多，这复古了处置层通过控制心扉语调来劫夺专有收益。第二，媒体报谈的心扉语调也存在控制步履。Gurun和Butler（2012）发现媒体针对当地企业的报谈会接收更积极的语调，以便获取更多告白收入。汪昌云和武佳薇（2015）发现刊行公司与承销商会运用媒体报谈语调来教导阛阓心绪，幸免IPO经由中负面报谈的不利影响。第三，对于盈余电话会议或功绩阐述会，积极语调会使分析师在荐股时愈加乐不雅（林乐和谢德仁，2017），卖空投资者会遴荐心扉语调积极的公司看成卖空标的（Blau等，2015），这在一定进度标明盈余电话会议或功绩阐述会的心扉语调会被处置层控制。
（四）文件述评
最初，对于信息溢出效应的征询至极丰富，复古了定量财务信息深入存在外部性，而对定性文本信息溢出效应的检会有待加强。天然部分征询（Kubick等，2016；Koo等，2017；Brown等，2018）发现定性文本信息存在溢出效应，可是这些征询主要探讨本色性文本信息的作用，对心扉语调等非本色性文本信息是否存在溢出效应还需深入挖掘。本文通过分析功绩阐述会上处置层心扉语调是否具有溢出效应，厘清非本色性文本信息的同行传递旅途，从而拓展信息溢出效应的征询限制。
其次，关联心扉语调的征询主要检会其信息含量问题，但莫得怜爱心扉语调信息是否存在外部性，是否会对同行其他公司产生影响。本文通过分析处置层在功绩阐述会上深入的心扉语调，有用阐发投资者奈何解读同行公司功绩阐述会的语调信息颠倒可能的传导机制，为心扉语调的推测征询作念出故意补充。
终末，诸多征询探讨了同行信息的外部性问题，但对同行信息是具有正外部性还是负外部性未杀青共鸣。企业信息麇集由行业信息麇集与公司特质信息麇集组成，本文检会功绩阐述会心扉语调的溢出效应，有助于深入阐发处置层心扉语调信息包含更多的行业信息还是公司特质信息，对于加强信息深入监管和升迁老本阛阓信息环境具有鉴戒真谛真谛。
三、表面分析
同行信息溢出效应征询标明，定量信息好像被同行其他企业投资者所感知，引起老本阛阓股价反应。看成迫切的非本色性文本信息，心扉语调是否具有外部性，能否被同行其他企业的投资者感知尚不明晰。下文基于功绩阐述会这种突出的信息深入花式进行深入分析。
第一，行业龙头公司功绩阐述会上的处置层心扉语调信息有助于缩小同行其他公司投资者的信息集聚与获取成本。与其他信息深入花式不同，功绩阐述会是企业处置层与投资者进行双向互动的交流平台，处置层陈述企业策划功绩与改日发展打算，回答投资者对于企业策划景况与发展的发问（林乐和谢德仁，2017）。同行其他公司投资者通过关注行业龙头公司的功绩阐述会，不错了解行业改日的发展景况和竞争敌手的策划情况，有用缩小信息集聚与获取成本；在年报已深入斟裁夺量财务信息的基础上，同行其他公司的投资者将愈加怜爱功绩阐述会上的定性信息，尤其是运尽心扉语调信息来印证行业龙头公司年报信息的可靠性（Brochet等，2018），同期不错进一步判断行业改日发展出路及行业龙头公司的市景色位（Koo等，2017）。因此，同行其他公司投资者具有较强的动机关注行业龙头公司功绩阐述会上的处置层心扉语调信息。
第二，功绩阐述会心扉语调信息相对更可靠，好像为同行其他公司投资者提供更准确的信息。与年报等其他信息深入花式不同，功绩阐述会的参与主体各样，包括已有投资者、潜在投资者、分析师、供应商等，具有互动性、实时性、通达性等特色，况且交流本色难以完全事前准备，需要针对投资者的不同发问进行回答。因此，处置层控制功绩阐述会心扉语调的难度较大，功绩阐述会心扉语调信息相对更可靠（Chen等，2018；谢德善良林乐，2015）。斟酌到我国老本阛阓环境，公司特质信息深入的可靠性相对不及（Gul等，2010；伊志宏等，2019），行业龙头公司功绩阐述会心扉语调好像提供更多增量信息，有助于为投资者有斟酌提供更多信息依据。
第三，关注行业龙头公司的心扉语调信息有助于缩小同行其他公司投资者在投资有斟酌中靠近的不细目性。受信息获取资源与成本的影响，同行其他公司的投资有斟酌常常依赖于行业龙头公司的信息深入（Beatty等，2013）和股票价钱（Foucault和Fresard，2014），以缩小投资行为中靠近的不细目性。对投资者而言白虎 做爱，功绩阐述会语调信息好像有用预期公司改日绩效（谢德善良林乐，2015）。因此，关注行业龙头公司处置层的心扉语调信息，有助于获取更多的行业发展景况信息，以及企业在行业中的竞争地位，从而为投资者提供增量信息，缩小投资有斟酌所靠近的不细目性。
上文蚁合信息获取成本、语调信息可靠性以及投资不细目性等视角，分析了功绩阐述会语调具有溢出效应的原因，但莫得阐发功绩阐述会心扉语调具有正外部性还是负外部性。下文将提议功绩阐述会心扉语调的行业出路信息假说与竞争上风信息假说，深入阐发功绩阐述会心扉语调的溢出效应是由行业信息溢出所致，还是由公司特质信息溢出所引起。
（一）行业出路信息假说
行业出路信息假说以为，同行信息溢出效应主要体现为行业信息的溢出，即行业龙头公司信息深入中关联行业发展景况与出路的信息会影响同行其他公司，信息深入具有正外部性。一方面，行业龙头公司深入的信息越积极，响应出行业改日发展出路越好，行业具有雅致的投资契机，好像激励同行其他公司的投资心理（Badertscher等，2013；Beatty等，2013）；另一方面，行业龙头公司深入的信息也会被同行其他公司的投资者所感知，具有增量信息价值，对于缩小盈余公告漂移气象具有一定的积极作用（Kovacs，2016）。
看成迫切的定性文本信息，功绩阐述会心扉语调是处置层对行业改日发展的气魄与企业在行业中竞争上风两种信息的详细响应。因此，基于行业出路信息假说，功绩阐述会心扉语调主要响应处置层对于行业发展出路的气魄和心扉，淌若心扉语调比拟积极，则标明处置层以为行业具有雅致的发展出路与投资契机。由于同行其他公司的投资者有动机关注行业龙头公司在功绩阐述会上深入的信息，以缩小信息获取成本和投资所靠近的不细目性，因此同行其他公司的投资者好像感知行业龙头公司功绩阐述会心扉语调中关联行业发展景况与出路的信息，从而作念出相应的投资有斟酌。因此，本文提议以下假说：
假说1a：行业龙头公司功绩阐述会净正面语调会引起同行其他公司股价逾额呈文加多。
（二）竞争上风信息假说
竞争上风信息假说以为，同行信息溢出效应主要体现为公司特质信息的溢出，即行业龙头公司的信息深入体现更多公司在行业中的竞争上风和市景色位的信息，信息深入存在负外部性。淌若行业龙头公司深入的信息比拟积极，则标明在行业中具有较强的竞争上风和较高的市景色位，而同行其他公司的阛阓份额可能有所下落，使其不肯与行业竞争敌手遴聘相通的审计师，以幸免企业专有性信息溢出至行业竞争敌手（Aobdia，2015）。同样，投资者也会感知企业竞争敌手信息深入中蕴含的竞争上风信息，导致股价逾额呈文下落（Kim等，2008；Koo等，2017）。
基于竞争上风信息假说，功绩阐述会心扉语调信息主要响应公司特质信息，是企业在行业中竞争上风的体现。淌若心扉语调比拟积极，则标明处置层对自己竞争上风有较强的信心，好像不休扩大阛阓份额；但对同行其他公司而言，其在行业中的市景色位和份额将受到要挟。由于投资者有动机关注行业龙头公司功绩阐述会心扉语调信息，以缩小信息获取成本与投资所靠近的不细目性，因此投资者会将行业龙头公司处置层的积极语调视为不利音讯，存在负外部性。因此，本文提议以下假说：
假说1b：行业龙头公司功绩阐述会净正面语调会导致同行其他公司股价逾额呈文下落。
四、征询想象
（一）数据开首
本文以2008—2017年我国A股上市公司为征询对象，功绩阐述会心扉语调信息数据来自中国征询数据平台（CNRDS），财务数据与股票呈文数据来自国泰安CSMAR数据库。本文剔除了金融行业、净财富为负、当年IPO、行业总财富排行第一④以及数据缺失的样本。本文还对持续型变量进行了高下1%的winsorize处理，最终得到14 975个样本不雅测值。
（二）变量界说
1. 逾额累计呈文率（CAR）。本文华取行业龙头企业召开功绩阐述会窗口期（0，3）内⑤同行其他公司的股价逾额累计呈文率，股价逾额呈文为公司个股日呈文率与日阛阓呈文率之差。
2. 行业龙头公司功绩阐述会语调（LEADTONE）。本文参照Loughran和McDonald（2011）对于心扉语调的字典，赢得正面语调词汇数目（LEADPOS）和负面语调词汇数目（LEADNEG）。本文界说行业总财富规模最大的企业为行业龙头公司，运用如下神情构建行业龙头公司功绩阐述会净正面语调（LEADTONE）：
其中，LEADPOS暗示行业龙头企业处置层在功绩阐述会上回答问题中所用正面语调词汇的数目，LEADNEG暗示行业龙头企业处置层在功绩阐述会上回答问题中所用负面语调词汇的数目。LEADTONE暗示净正面语调，取值鸿沟是[−1，1]，LEADTONE越大，标明行业龙头企业处置层在功绩阐述会上的心扉语调越积极。
3. 戒指变量。参照Brochet等（2018）以及林乐和谢德仁（2016）的征询，本文戒指变量主要包括同行公司的特征，如公司规模（SIZE）、机构投资者捏股比例（INSSHR）、盈利才能（ROE）、市值账面比（MB）、阛阓呈文波动率（MRETWD）、是否“四大”事务所审计（BIG）以及财富欠债率（LEV）等。本文还戒指了同行公司是否在行业龙头公司功绩阐述会召开之前深入年报（ANNUDAY）以及行业龙头公司功绩阐述会召开时期（LEADQTIMEPLACE），以摒除年报信息深入等潜在影响。本文变量界说见表1。
（三）实证模子
与同行信息溢出效应的现存征询（Kim等，2008；Koo等，2017；Brochet等，2018）一致，本文华取事件征询法进行实证考试。若同行其他企业的信息深入在短窗口内会引起企业阛阓反应的变化，则阐述同行信息深入具有溢出效应。
本文运用行业龙头公司的功绩阐述会语调来考试同行溢出效应。一方面，行业龙头企业是同行企业师法学习的主要对象（Beatty等，2013；Bratten等，2016），因而行业龙头公司深入的信息更可能受到同行公司的关注。另一方面，基金司理、机构投资者和证券分析师等证券阛阓参与者都会去了解同行公司的策划与股价景况，尤其是怜爱行业龙头公司的解析，况且多半分析师研报中会重心关注行业龙头公司的发展情况。因此，运用行业龙头公司来考试功绩阐述会语调同行溢出效应，具有一定的表面与践诺基础。本文运用证监会《上市公司行业分类指引（2012年矫正）》中的A−S行业大类，其中C类制造业进一步细分，⑥界说所属并吞瞥业的企业样本，并界说每个行业中总财富规模最大的公司为行业龙头公司。
为了考试行业龙头公司功绩阐述会心扉语调是否具有溢出效应，被同行其他企业投资者所感知，本文构建如下模子进行实证考试：
本文主要关注系数β1，若β1大于0，则标明同行公司投资者对行业龙头公司功绩阐述会心扉语调作念出正面反应，功绩阐述会心扉语调具有正外部性，复古行业出路信息假说1a。若β1小于0，则标明同行公司投资者对行业龙头公司功绩阐述会心扉语调作念出负面反应，功绩阐述会心扉语调具有负外部性，复古竞争上风信息假说1b。
五、实证扫尾分析
（一）形貌性统计
形貌性统计扫尾涌现，同行公司股票逾额累计呈文CAR（0，3）的均值（中位数）为−0.0015（−0.0048）。行业龙头公司功绩阐述会处置层净正面心扉语调（LEADTONE）的均值（中位数）为0.3608（0.3342）。处置层正面语调词汇数目占词汇总额比例（LEADPOS）的均值（中位数）为0.1256（0.1202），负面语调词汇数目占词汇总额比例（LEADNEG）的均值（中位数）为0.0491（0.0445），阐述处置层更偏好在功绩阐述会上使用正面心扉语调词汇。⑦
（二） 总结考试扫尾
1. 基本考试扫尾。表2中列（1）和列（2）扫尾涌现，处置层净正面语调（LEADTONE）的系数均在5%的水平上权贵为正。这标明同行其他公司投资者好像有用感知行业龙头公司功绩阐述会上处置层的心扉语调信息，并对此作念出积极反应，功绩阐述会心扉语调存在正外部性，从而复古假说1a，即功绩阐述会心扉语调信息主要响应行业改日发展与出路信息。
2. 离别正面语调与负面语调。表2中列（3）和列（4）将净正面语调离别为正面语调与负面语调。扫尾涌现，功绩阐述会负面语调（LEADNEG）的系数在1%的水平上权贵为负，而功绩阐述会正面语调（LEADPOS）的系数不权贵。这标明功绩阐述会正面语调不存在知道的溢出效应，而负面语调具有较强的溢出效应。上述扫尾阐述同行其他公司投资者愈加怜爱行业龙头公司功绩阐述会语调中关联行业发展的负面音讯，据此判断行业发展出路，作念出相应的投资有斟酌。
六、进一步考试
（一）心扉语调溢出效应的同行传导
1. 共同分析师追踪。上文征询扫尾复古了功绩阐述会心扉语调信息存在正外部性，其溢出效应主要体现为行业信息溢出。Hilary和Shen（2013）发现当同行两家企业被并吞分析师追踪时，分析师好像作念出愈加准确的展望，在一定进度上标明共同分析师有助于促进同行信息溢出。看成迫切的老本阛阓信息中介，分析师一般会追踪某一特定行业，中式产品和贸易模式比拟相似的企业追踪分析。因此，若同行两家企业被并吞分析师追踪，则标明两家企业的经济效益存在一定联动性，信息溢出效应更强（Brochet等，2018）。
为了检会共同分析师追踪是否有助于促进功绩阐述会心扉语调的同行溢出效应，本文在模子（2）中加入是否被共同分析师追踪的虚构变量（SAMEINST）颠倒与功绩阐述会心扉语调的交乘项（LEADTONE×SAMEINST）。当同行公司与行业龙头公司被并吞分析师追踪时，SAMEINST取值为1，不然为0。表3中列（1）和列（2）扫尾涌现，LEADTONE×SAMEINST的系数权贵为正，标明存在共同分析师追踪时，龙头公司的功绩阐述会语调与同行公司的股价逾额呈文权贵正推测，具有同行溢出效应。
2. 股价同步性。上文征询标明，功绩阐述会心扉语调存在正外部性，好像为阛阓提供对于行业发展出路的增量信息。由于股价同步性主要体现股价中的行业或阛阓信息（Crawford等，2012），这里将进一步检会跟着股价同步性的升迁，功绩阐述会心扉语调的溢出效应是否愈加知道。Khanna和Thomas（2009）发现具关联联关系的企业之间股价同步性更强，信息溢出效应可能也更强。
参考Chan和Hameed（2006）的征询，本文对模子（3）进行总结，赢得拟合优度R2，并运用模子（4）筹画股价同步性（SYNCH）。本文在模子（2）中加入SYNCH和LEADTONE×SYNCH，考试股价同步性高时，功绩阐述会心扉语调的溢出效应是否更强。其中，ri，t为第t周股票i的收益率，rm，t为第t周的阛阓收益率，R2为模子（3）总结得到的拟合优度，SYNCH越高标明公司个股呈文与阛阓呈文推测性越高。
表3中列（3）和列（4）扫尾涌现，LEADTONE×SYNCH的系数在1%的水平上权贵为正，即跟着股价同步性的提高，行业龙头公司功绩阐述会心扉语调的同行溢出效应增强，在一定进度上阐述股价联动性强的同行公司之间的信息溢出效应更强。
3. 龙头公司行业地位。不同行业的竞争进度不同，每个企业在行业中的竞争地位也不同，这会导致它与龙头公司的发展呈现不同的关系。本文以龙头公司阛阓份额（营业收入占全行业营业收入的比重）来界说行业地位（曾伏娥和袁靖波，2016），龙头公司在行业中的地位越高，其深入的信息越能响应行业改日的发展趋势，其功绩阐述会语调的溢出效应越强。模子（2）中加入龙头公司阛阓份额的变量（INCOMEPERCENT）颠倒与功绩阐述会心扉语调的交乘项（LEADTONE×INCOMEPERCENT）。表3中列（5）和列（6）扫尾涌现，交乘项的系数权贵为正，标明龙头公司的行业地位越高，其功绩阐述会语调的溢出效应越强。
（二）心扉语调信息的可靠性
现存征询标明，处置层存在控制心扉语调的动机（Huang等，2014；王华杰和王克敏，2018；曾庆生等，2018）。上文并莫得深入斟酌同行溢出效应是否依赖信息的可靠性问题，这里将分析心扉语调信息的可靠性。
1. 行业龙头公司信息质地。由于心扉语调常被用于遮挡企业的盈余处置行为（Huang等，2014；王华杰和王克敏，2018），唯有当企业信息质地高时，处置层心扉语调信息才更可靠。对此，本文鉴戒Dechow等（1995）的征询，运用模子（5）筹画控制性应计项，看成信息质地的替代变量。本文在模子（2）中加入行业龙头公司信息质地（LEADEQ）颠倒与功绩阐述会心扉语调的交乘项（LEADTONE×LEADEQ），以检会信息质地高时，功绩阐述会心扉语调的溢出效应是否愈加权贵。
其中，TA为总应计利润，等于企业净利润减去策划行为现款流。A为企业期末总财富，ΔREV为第t期和第t−1期营业收入之差，ΔAR为第t期和第t−1期应收账款之差，PPE为企业期末固定财富。将模子（5）分年度分行业进行总结，界说残差皆备值的违犯数为企业盈余质地（EQ），EQ越大标明信息质地越高。表4中列（1）和列（2）扫尾涌现，⑧LEADTONE×LEADEQ的系数在1%的水平上权贵为正，标明信息质地高时，功绩阐述会心扉语调信息更可靠，同行公司投资者更可能据此作念出有斟酌，溢出效应愈加知道。
2. 行业龙头公司功绩。当企业深入的财务功绩好像与功绩阐述会心扉语调相互印证时，功绩阐述会心扉语调信息愈加可靠，同行公司投资者更可能据此作念出投资有斟酌，功绩阐述会语调的同行溢出效应可能会更强；反之，心扉语调信息的可靠性不及，同行公司投资者可能以为行业龙头公司的心扉语调存在误导之嫌，不会据此作念出投资有斟酌。林乐和谢德仁（2017）征询发现，当财务功绩与功绩阐述会心扉语调好像相互印证时，分析师在荐股有斟酌中将更多运尽心扉语调信息。因此，本文预期当财务功绩与功绩阐述会心扉语调好像相互印证时，功绩阐述会心扉语调的同行溢出效应更强。本文在模子（2）中加入行业龙头公司功绩（LEADROE）颠倒与功绩阐述会心扉语调的交乘项（LEADTONE×LEADROE），以检会功绩阐述会心扉语调可靠性高时，溢出效应是否更强。表4中列（3）和列（4）扫尾涌现，LEAD×LEADROE的系数在1%的水平上权贵为正，标明当财务功绩与功绩阐述会心扉语调信息相互印证时，功绩阐述会心扉语调信息更具可靠性，同行溢出效应愈加知道。
七、肃穆性考试
为了增强论断的可靠性，本文作念了以下肃穆性考试：一是固定效应试试，在戒指个体固定效应之后，考试扫尾与上文保捏一致；二所以营业收入来界说行业龙头公司，扫尾与上文运用总财富来界说行业龙头公司时一致；三是剔除同行公司在窗口期召开功绩阐述会或深入年报的影响，扫尾与上文一致；四是界说窗口期为（0，5）重新进行考试，扫尾与上文一致。
八、结 论
本文基于功绩阐述会这种突出的信息深入花式，深入分析了处置层心扉语调是否存在同行溢出效应。征询发现，行业龙头公司处置层净正面心扉语调会引起同行公司股价逾额呈文加多，复古了处置层心扉语调信息存在正外部性，主要响应了行业出路信息。负面心扉语调对同行其他公司股价逾额呈文的影响更强，标明投资者愈加怜爱同行公司深入的关联行业发展出路的负面音讯。进一时势，共同分析师追踪、股价同步性越强、龙头公司行业地位越高，处置层心扉语调的同行溢出效应越强，这阐发了处置层心扉语调信息在同行公司之间的潜在传导机制；同期，当处置层心扉语调与财务信息好像相互印证时，同行溢出效应愈加权贵。
本文考证了功绩阐述会上处置层心扉语调信息具有同行溢出效应，好像引起同行其他公司股价变化，标明功绩阐述会心扉语调蕴含更多的行业出路信息。而投资者不仅关注同行其他公司深入的定量财务信息，也会感挚友扉语调等定性文本信息，以缩小投资有斟酌中的信息集聚成本与不细目性，升迁投资有斟酌成果。本文的征询对于老本阛阓参与者奈何运用同行公司的定性文本信息进行投资有斟酌具有一定的带领真谛真谛。此外，本文征询标明，功绩阐述会是企业向老本阛阓深入信息的迫切花式，不仅好像升迁企业信息透明度，况且可向阛阓传递对于行业发展出路的信息。这对于加强上市公司信息深入监管和优化阛阓信息环境具有迫切的鉴戒真谛真谛。
① 参见《对于作念好中小企业板上市公司2005年年度呈文责任的见知》《对于中小企业板块上市公司举行网上年度呈文阐述会的见知》《中小企业板投资者权柄保护指引》等策略章程。
② 参见《深圳证券往还所创业板股票上市礼貌》《深圳证券往还所中小企业板创业板上市公功令式运作指引》等策略章程。
③ 参见《上海证券往还所上市公司现款分成指引》《对于激动上市公司召开投资者阐述会责任的见知》《上市公司信息深入处置办法》《上市公司与投资者关系责任指引》等策略章程。
④ 本文界说行业总财富规模最大的公司为行业龙头公司，检会其功绩阐述会语调的溢出效应，因此在实证分析中不包括该样本不雅测值。为了增强肃穆性，下文还接收行业营业收入最高的公司看成行业龙头企业。
⑤ 鉴戒林乐和谢德仁（2016）对CAR窗口期的界说，本文以事件日看成T=0。
⑥ C类制造业被进一步细分为：食物、饮料（C13、C14、C15、C16），纺织、服装、外相（C17、C18、C19），木料、居品（C20、C21），造纸、印刷（C22、C23、C24），石油、化学、塑胶、塑料（C25、C26、C28、C29），电子（C39），金属、非金属（C30、C31、C32、C33），机械、设备、模样（C34、C35、C36、C37、C38、C40、C43），医药（C27），其他制造业（C41、C42）。
漫展偷拍⑦ 推测系数分析和多重共线性考试标明，变量之间不存在知道的多重共线性。
⑧ 信息质地变量（EQ）的筹画经由中存在部分变量缺失白虎 做爱，导致样本量有所减少。